【半年报】宏观经济&国债期货：浪起亦从容

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　　作者：寇宁/F0262038、Z0002132/

　　刘晓艺/F3012593、Z0012930/

　　一德期货宏观分析师

　　音频播客内容由豆包AI根据报告原文生成，不排除存在播报不全面情况，内容以文字为准。

　　要点速览版

海外经济

　　美国货币政策操作空间受限，利率水平居高不下抑制居民消费增长及传统产业修复强度，加剧美国经济K型分化特征。

国内经济

　　出口强劲、内需韧性被低估，全年GDP有望完成4.5%-5%目标，大规模增量政策必要性不强。

政策基调

　　货币与财政均保持克制，聚焦科技创新、产业升级与“六张网”建设。政策性金融工具三季度投放概率较大。

债市

　　10年国债收益率波动区间1.65%-1.85%，建议区间逆向、谨慎做多。

内容摘要

　　下半年美国经济在AI投资延续高速增长的支持下总体仍将维持韧性，但地缘冲突导致的能源冲击将持续影响美国通胀维持高位，在此背景下，美国货币政策操作空间受限，利率水平居高不下抑制居民消费增长及传统产业修复强度，加剧美国经济K型分化特征。

　　鉴于出口的强势和内需的韧性，年内大规模增量政策推出的必要性不强。下半年，我国货币和财政政策均将保持克制，政策将继续聚焦科技创新、产业升级和“六张网”建设。4-5月政策性金融工具已经提前筹备，三季度投放概率较大。

　　下半年，国债期货整体波动空间受限。长端配置支撑稳固，但短期约束较多。三季度超长债供需格局有变，四季度发行压力回落后或迎来补配时机。

核心观点

　　预计下半年美国经济增长逐季走低，但总体或维持2%左右的稳健增速。

　　在中央项目的推进和超长期特别国债资金支持下，下半年基建和制造业投资有望加快。受局部地区需求边际改善和城市更新项目拉动，房地产投资将延续“磨底”。在服务消费政策托底、低基数和部分价格因素作用下，消费增长仍具潜力。

　　基于出口强势和内需韧性研判，政策将继续聚焦科技创新、产业升级和“六张网”建设，大规模增量政策的必要性不强，货币和财政政策均将保持克制。

　　地缘冲突不明朗背景下，高油价将继续向下游传导，叠加基数效应，PPI同比或于年中达到年内高点。考虑油价对国内CPI影响较弱，终端需求对核心CPI拉动不强，年内CPI延续低位运行，宽松货币政策基调仍将延续。

　　估计下半年10年国债收益率波动区间1.65%-1.85%，建议区间逆向、谨慎做多。

风险点

　　海外经济增长不及预期，地缘风险超预期升级，国内政策力度节奏不及预期

　　01、海外经济

　　AI投资动能仍强 K型经济加速分化

　　1.1 AI投资韧性犹存传统产业弱势修复

　　2026年一季度，随着美国政府停摆影响的消退，美国经济明显反弹。2026年一季度美国GDP环比折年率由2025年四季度的0.5%回升至2.1%，经济增长表现稳健。但结构上，美国经济内生增长K型分化特性进一步加剧， 2026年一季度，个人消费增长0.5%，较2025年四季度下降1.4个百分点，对GDP的贡献率由1.3%下降至0.37%，而同时，在AI相关投资的带动下，私人投资环比折年增长7.9%，较2025年四季度提高5.6%，对经济的贡献率由2025年四季度的0.4%上涨至1.35%（见图1.1），其中，非住宅投资环比折年率10.6%，经济贡献率由0.33%升至1.42%，非住宅投资中，信息处理设备与软件投资增长由18.5%跳升至30.9%，经济贡献率由4.42%显著增长至7.4%（见图1.2），AI相关投资成为美国经济维持韧性的核心支撑。

　　图 1.1：美国GDP主要分项环比贡献率（%）

　　资料来源：wind，一德宏观战略部

　　图 1.2：美国非住宅投资分项GDP季度环比贡献率（%）

　　资料来源：wind ，一德宏观战略部

　　2026年以来，美国AI行业延续上升趋势，随着AI渗透率的不断提高，AI算力需求持续快速增长，AI服务器、数据中心供需紧张进一步加剧，据华尔街引用数据，当前北美数据中心供需比为3：1，预计2026年10-11月升至4：1，为历史最紧张供应水平，即每千瓦可用容量将有4家终端用户争抢。需求支撑下，2026年以来，美国高科技投资景气延续上涨趋势，2026年1-4月，美国计算机和电子产品耐用品新订单及出货量累计同比分别增长12.6%、6.8%，分别较2025年提高8.4%、2%（见图1.3）。同时，尽管受到电网并网审批与配套设备交付期延长的影响，美国AI巨头资本支出总预算依旧增长，2026年4月以来，北美四大云服务供应商全面上调2026年资本开支展望，上调后2026年四大云服务厂商合计资本开支预计突破7200亿美元，同比增长超过100%（见图1.4）。而投资结构上，下半年科技巨头削减延后无电力指标的机房建设与配套设备招标，转向自备电站、跨区光纤、电力富裕地区土地储备等方向，预计下半年，AI投资仍将延续较高增长，对美国经济形成拉动。中长期，AI基础设施建设投资依旧存在坚实的支持，道奇建筑网监测显示，2026年二季度以来，美国数据中心项目规划加速增长，4月、5月，由数据中心引领的美国商业项目规划增长超过30%，增速高于数据中心建设增长，由于项目规划通常领先项目支出1年左右，项目规划数量延续快速增长为未来美国AI基建投资增长提供了支撑。

　　图 1.3：美国计算机和电子产品新订单及出货量累计同比（%）

　　资料来源：wind，一德宏观战略部

　　图 1.4：美国科技巨头2026年最新资本开支计划

　　资料来源：wind ，公开新闻整理，一德宏观战略部

　　2026年以来，美国制造业投资延续下行趋势，下滑幅度进一步加大。2026一季度，美国非住宅投资中，制造类相关投资环比折年率为-18.9%，降幅较2025年四季度扩大4.1%，制造业投资在基数走低的情况下加速下滑，显示美国非AI投资延续疲弱。2025年以来，受下游需求走弱、全球贸易摩擦加剧、关税成本上涨及地缘风险上升等因素影响，非AI企业投资意愿低迷，尽管2026年以来企业为应对输入性成本上涨压力，加大抢购备货力度，带动制造业新订单及产出维持扩张，但企业投资动力依旧不足。开年以来美国ISM制造业PMI持续维持扩张状态，而衡量企业中长期资本开支意愿的美国耐用品核心资本品订单增长表现反复，在经历3月强劲反弹后，4月核心资本品订单环比下降1.1%，为一年来最大降幅（见图1.5）。此外，2月以来，美伊冲突引发供应链紧张与能源价格上涨，4-5月美国ISM制造业PMI物价指数连续两个月位于80%以上，供应商交货指数持续位于60%以上，均为4年以来最高水平（见图1.6），地缘风险导致企业成本增加、供应链周期延长进一步打压企业投资意愿。下半年，在消费需求预期偏弱、利率水平居高不下的背景下，非AI投资缺乏强势反弹的基础，但随着地缘风险缓和，通胀预期回落及“大而美法案”企业减税政策效果集中兑现，预计非AI投资将有所修复，对经济压力有所减弱。

　　图 1.5：美国耐用品核心资本品订单环比（%）

　　资料来源：wind，一德宏观战略部

　　图 1.6：美国ISM制造业PMI（%）

　　资料来源：wind ，一德宏观战略部

　　2026年一季度，美国住宅投资延续2025年以来的下降走势，环比折年率下降6.2%，降幅较2025年四季度的1.7%显著扩大。在住房库存维持高位、抵押贷款利率持续偏高的背景下，美国住宅建设复苏动能明显不足。进入二季度，美国新屋开工呈现加速下滑走势，5月美国新屋开工环比骤降至-15.4%，季调后5月新屋开工年化总数降至疫情以来最低水平，其中，表征未来建筑风向的独栋住宅开工显著下滑，营建许可数量同步走低，显示在待售新房库存高位的背景下，开发商致力于消化库存，项目投资谨慎。2026年以来，作为美国楼市领先指标的新屋销售维持低迷，1-4月，美国新屋销售套数同比基本维持负增长状态（见图1.7），美伊战争以来，受美债利率上涨影响，抵押贷款利率大幅攀升，至5月，30年期抵押贷款固定利率升至6.53%，较冲突前累计上升逾50个基点，美国购房者负担进一步加重（见图1.8），购房需求难以形成持续复苏趋势。预计在需求疲软、库存高企的背景下，美国住宅投资复苏仍面临较大压力。

　　图 1.7：美国新屋销售

　　资料来源：wind，一德宏观战略部

　　图 1.8：美国30年期抵押贷款固定利率（%）

　　资料来源：wind ，一德宏观战略部

　　1.2 结构分化加剧消费动能承压

　　2026年二季度以来，在美国能源价格上涨及“大而美法案” 个人所得税集中退税的支撑下，美国消费总体维持稳健增长，4-5月，美国零售销售同比增长持续加快，结构上，地缘冲突引发油价上涨推动加油站收入增长加快是零售销售走强的主要贡献，同时，在财富效应支撑高收入人群消费维持韧性的情况下，二季度个人所得税集中退税对居民消费均形成一定拉动，5月，退税推动下，机动车及零部件销售环比反弹1.2%，为近一年来最大单月涨幅（见图1.9），且除去机动车辆和零部件店及加油站零售销售同比增长二季度以来同步加快（见图1.10）。但受美伊地缘冲突的影响，3月以来，美国汽油价格显著走高，对美国家庭购买力造成侵蚀，2025年，美国汽油日均消费量约3.74亿加仑，汽油价格每上涨1美分，全美单日燃油总支出约增加375万美元，至6月19日当周，美国汽油零售价格升至4.09美元/加仑，较冲突前的3.15美元/加仑上涨近30%，年内预计增加居民额外支出超1000亿美元。而据美国国税局（IRS）数据，截至4月17日，已收到约1.402亿份个人纳税申报表，个人平均退税额为3275美元，较一年前的2942美元上升330美元，总退税额较上一年约3290亿美元增加近1300亿美元，油价上涨显著抵消了退税红利对美国消费的刺激。随着集中退税短期刺激效应减退，美国消费增长动能将随之减弱。

　　图 1.9：美国主要零售销售环比增长（%）

　　资料来源：wind，一德宏观战略部

　　图 1.10：美国零售销售同比增长（%）

　　资料来源：wind ，一德宏观战略部

　　此外，由于通胀走高加重低收入居民支出压力，二季度以来，美国居民个人支出与收入走势加速分化，支出增长持续超过收入，个人储蓄同比降幅与储蓄率均创下三年低点（见图1.11），美国消费者财务缓冲持续消耗，低收入人群支出约束收紧，减少部分可选品消费，二季度以来，美国零售销售中，中高收入人群支撑的服务、汽车消费增长强劲，而服装、餐饮服务类消费增长出现下滑，美国消费结构K型分化特征进一步加剧。后市看，3月以来，受通胀走高的影响，美国实际薪资增长持续下滑，5月经通胀调整后的实际时薪下降0.35%，三年来首次转负（见图1.12），实际工资下滑加大消费动能走低的风险，预计下半年美国消费在股市财富效应的支撑下仍将延续增长，但增长动能或边际放缓。

　　图 1.11：美国个人支出、可支配收入与储蓄同比（%）

　　资料来源：wind，一德宏观战略部

　　图 1.12：美国实际薪资增长（%）

　　资料来源：wind ，一德宏观战略部

　　1.3 通胀维持高位货币政策持稳

　　2026年3月以来，美国通胀压力急剧升温，美国CPI同比3月重回3%以上，并于5月进一步突破4.2%。结构上，受地缘冲突导致美国能源价格大幅上涨是主要推动，3月以来，CPI能源价格同比增长逐月加速，对美国CPI增长贡献超过50%，并对运输、食品价格产生了较为明显的“二次传导”效应，推动CPI运输、食品分项同比涨幅显著扩大。6月15日以来，随着美伊宣布达成停战谅解备忘录，霍尔木兹海峡解封重开，国际油价显著回落，布伦特原油价格跌回70美元/桶附近，较5月高点下降近40%，但由于海峡封锁已造成中东产油国被迫停产，原油供给冲击已实质性形成，考虑到产油装置重启存在时滞，且美伊在8月底达成最终协议前海峡形势仍存反复风险，叠加全球原油集中补库需求，预计下半年国际油价中枢仍将高于冲突前水平，短期内能源端供给冲击预计难以有效减缓。

　　图 1.13：美国CPI同比增长（%）

　　资料来源：wind，一德宏观战略部

　　图 1.14：4-5月美国CPI主要分项环比增长（%）

　　资料来源：wind ，一德宏观战略部

　　此外，除能源价格外的美国通胀总体波动平稳，核心CPI环比在4月反弹后5月涨幅显著收窄，受能源冲击的影响不明显。且随着关税对通胀传导的减弱，受关税影响较大的服装、家具价格二季度以来环比走低，带动核心商品价格下行，5月CPI核心商品环比下降0.1%，为14个月以来首次环比下跌。但同时，美国AI投资热潮加大了对芯片、存储等电子元器件的需求，推升电脑软件及配件价格，2026年以来，美国CPI电脑软件及配件价格同比增长持续加快，二季度以来单月同比增长超过10%（见图1.15），对CPI的贡献超0.3个百分点，在美国AI基建投资维持高速增长的条件下，AI驱动的需求扩张对美国通胀形成趋势性支持，进一步延缓通胀回落的进程。2月以来，能源冲击下，美国PPI同比持续走高，且涨幅持续高于CPI，5月美国PPI同比上涨6.5%，创2022年11月以来最大涨幅（见图1.16），PPI-CPI价差升至2.3%的近四年高位，鉴于PPI对CPI的传导通常存在3-6个月的滞后期，成本端传导下，三季度美国CPI仍有进一步走高的压力，若5月油价确认见顶，预计四季度美国通胀压力将逐步减弱，但CPI同比恐将持续高于2%的美联储通胀目标。

　　图 1.15：美国CPI电脑软件及配件同比增长（%）

　　资料来源：wind，一德宏观战略部

　　图 1.16：美国PPI与CPI（%）

　　资料来源：wind ，一德宏观战略部

　　6月美联储议息会议如期维持联邦基金利率不变，但在会议声明中提出“委员会将实现物价稳定”的表述，在美国通胀走高的预期下，措辞释放出明确鹰派信号，但在经济K型分化，非AI产业走弱的背景下，加息不仅加重非AI行业下行压力，还可能对当前估值偏高的美股形成压制，间接影响消费韧性的基础，而在美国通胀维持高位，就业市场稳健背景下，年内降息空间亦不充足。从新任美联储主席沃什首秀简化前瞻指引，设立五大工作组的政策操作看，美联储短期更加侧重美联储机制改革，并通过承诺控制来通胀稳定通胀预期，重塑美联储政策信用，预计在美联储货币政策操作空间有限的情况下，下半年美国货币政策或维持稳定，未来经济走向或将成为主导市场货币政策预期的主要因素。

　　总体看，下半年美国经济在AI投资延续高速增长的支持下总体仍将维持韧性，但地缘冲突导致的能源冲击将持续影响美国通胀维持高位，在此背景下，美国货币政策操作空间受限，利率水平居高不下抑制居民消费增长及传统产业修复强度，加剧美国经济K型分化特征，预计下半年美国经济增长逐季走低，总体较上半年有所回落，但仍将维持2%左右的增速。

　　02、国内经济

　　需求韧性存在低估总量偏弱结构各异

　　2026年上半年，国内经济呈现先扬后抑。得益于年初货币、财政政策的前置发力，一季度经济数据录得“开门红”。进入二季度，在政策退坡和高基数的影响下，经济修复的节奏明显放缓，但结构上“供强需弱”特征仍未改变。截至5月，工业增加值累计同比增长5.4%，增速较去年12月小幅放缓0.5个百分点。需求端表现相对偏弱，固定资产投资累计同比回落4.1%，社零累计同比增长1.4%，均较去年末增速明显回落。价格端，1-5月CPI和PPI累计同比双双回升，但剔除季节性因素和部分国际因素（如能源价格），CPI表现平稳偏弱、PPI呈现结构性分化，内需恢复动力不强对经济修复依然存在制约。下半年存量政策将加速落地，叠加去年同期低基数作用，投资增速有望企稳并拉动内需增长，助力全年GDP完成4.5%-5%的增长目标。考虑外需的边际变化和输入性通胀压力，经济增速中枢或较上半年小幅回落。

　　图 2.1：中国GDP同比和环比增速（%）

　　资料来源：wind，一德期货宏观战略部

　　图 2.2：工业生产及投资、消费累计同比（%）

　　资料来源：wind，一德期货宏观战略部

　　2.1 基建企稳托底投资制造业冷热不均

　　得益于2025年末提前批专项债结转存量项目集中施工和年初财政政策率先发力，专项债前置发行给予配套资金支撑，一季度基建投资增速快速回升。进入二季度，项目和资金成为传统基建投资的约束，基建投资增速再度转负。由于前期存量工程大面积完工，二季度新增开工项目接续不足，叠加4月政府投资终身追责制度落地，地方为规避债务风险，对传统基建项目立项谨慎，大量储备项目暂缓申报，出现项目空档期。前5月，水利和电力投资累计同比增速转负，对固定投资形成明显拖累。资金方面，为让道超长期特别国债发行，4-5月地方专项债发行明显放缓。截至5月，今年新增专项债累计发行1.49万亿，完成全年额度的34%，明显低于往年同期，扣除用于化债的新增专项债2033亿，实际投向新增项目资金仅1.29万亿，其中大量资金投向土储、城市更新、产业园区和算力新基建，挤压传统交通、水利、市政项目的配套资金。一季度集中透支存量结转项目、终身追责制导致传统基建项目立项谨慎、地方政府化债压制和专项债配套资金不足，是导致二季度基建投资走弱的主因。

　　三季度，专项债发行集中申报启动，同时超长期特别国债资金全面拨付，将撬动一批重大项目开工。此外，近期发改委表示今年8000亿政策性金融工具最快于二季度批量落地，由此推算，三季度完成授信放款，将弥补地方资本金缺口。下半年，地方清欠阶段性收尾，地方财政现金流压力边际缓解，立项意愿小幅修复。考虑各地二季度集中梳理、申报三季度储备项目，后续“六张网”、城市更新、产业园区、收费交通、特高压算力等符合专项债自平衡要求的优质项目将批量落地，有效缓解二季度“项目断档”。另外，“十五五”开局重大项目、跨区域水利、干线铁路、算力枢纽接续，成熟可开工项目池持续扩容。总的来看，下半年基建投资的资金和项目约束将逐渐减弱，投资增速将企稳回升，“六张网”的新型基础设施将成为扩内需核心抓手，对冲传统基建下滑压力。考虑土地财政持续失血导致地方配套资金长期偏弱，以及目前民间资本参与意愿普遍偏弱，料全年基建投资累计同比温和回升至3%-4%。

　　图 2.3：基建投资当月和累计同比（%）

　　资料来源：wind，一德期货宏观战略部

　　图 2.4：新增专项债发行进度（%）

　　资料来源：wind，一德期货宏观战略部

　　2026年上半年，楼市稳地产政策持续加码，个人所得税退税、商业用房购房贷款首付比例下调、核心楼市新政相继出台，核心城市改善需求有所释放，并带动商品房销售均价小幅回升。但三四线城市受高库存压力、新增城镇人口放缓和居民收入预期放缓的影响，低能级城市商品销售量价持续下滑，房地产整体需求恢复依然不强。1-5月商品房销售面积和销售金额同比降幅扩大至10.8%和13.5%。需求端改善不明显意味着房地产现金流压力持续，房企投资依然谨慎，1-5月投资增速同比下降16.2%，较2025年末变化不大。前端指标显示，新开工、施工、竣工同比仍处深度负增长，跌幅较2025年末扩大。由此来看，下半年地产投资下行趋势不改，仍会拖累固定投资读数。

　　结合政府工作报告看，当前政策目标已从“推动房地产市场止跌回稳”过渡到“着力稳定房地产市场”。“因城施策控增量、去库存、优供给，探索多渠道盘活存量商品房，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等”意味着政策对于地产仍会托底。2026年5月国务院印发《“十五五”城市更新规划》，这是我国首个城市更新五年专项计划，标志着城市更新从阶段性行动升级为国家长期战略。根据城市更新规划，到2030年要完成改造危旧房50万套、老旧小区11.5万个、城中村4000个，有望为住房需求释放提供重要支持。2026年中央预算内资金安排970亿元专项支持城市更新，重点支持城镇老旧小区改造、城市危旧房改造等，资金规模均较2025年增加170亿元。按照中央和地方出资各占一半预计，将拉动房地产投资额1940亿元，对应房地产投资2.4个百分点。考虑核心城市改善型需求回升及城市更新项目加快，预计全年房地产投资降幅有望收敛至14%。

　　图 2.5：房地产投资、新开工、施工、竣工增速（%）

　　资料来源：wind，一德期货宏观战略部

　　图 2.6：土地成交面积和新开工面积增速（%）

　　资料来源：wind，一德期货宏观战略部

　　制造业投资方面，在政策支撑、出口和高技术制造拉动下，一季度制造业投资增速快速回升至4.1%。二季度政策退坡影响下，设备工器具购置增速放缓，制造业投资增速转负。分行业看，制造业出口结构分化明显，出口优势行业中游装备制造业投资和AI产业链相关制造业投资维持高增速，而靠近下游的消费制造业表现较弱。这一方面与国内政策导向重点产业链高质量发展密切相关，另一方面输入性通胀压力下传统行业加快产能出清令结构性矛盾凸显。

　　2026年政府工作报告提出安排2000亿元超长期特别国债用于设备更新，其中第一批资金936亿元和第二批资金915亿元分别于1月中旬和4月末下达，剩余资金149亿元预计在6月底前完成下达。根据发改委，第二批设备更新资金支持工业、电子信息、回收循环利用等16个领域超过6700个项目，带动总投资超过3800亿元。由此测算国债资金占项目总金额比重24%。设备更新补贴剩余额度不足150亿元，预计拉动投资额约618亿元，对固定资产投资拉动为0.12个百分点。若剩余额度6月底前完成全部下发，实物工作量有望于7-12月集中释放，拉动全年制造业投资回升1.4个百分点，拉动全年固定资产投资0.9个百分点。预计年内制造业投资增速回升至3%。

　　图 2.7：制造业投资及设备工器具投资累计同比（%）

　　资料来源：wind，一德期货宏观战略部

　　图 2.8：不同行业制造业投资累计同比（%）

　　资料来源：wind，一德期货宏观战略部

　　总体来看，2026年下半年固定资产投资有望实现止跌企稳。出口和AI资本开支拉动下，装备制造业和高技术制造业投资的增长将对冲传统制造业投资下滑的压力。核心城市销售延续改善和城市更新项目推动下，房地产投资将延续“磨底”态势。重大项目开工推进，叠加资金加速到位，基建投资增速企稳回正。

　　2.2 消费增长潜力尚存刺激思路发生变化

　　2026年消费品以旧换新再次扩围，但上半年社零同比前低后弱。从补贴下发时间和力度看，第一批和第二批补贴资金下达时间较2025年略提前，累计下发额度（全年占比50%）略低于2025年同期（全年占比54%）。1-5月社零同比增长仅1.4%，较去年同期大幅回落3.6个百分点，处于历史低位。5月单月社零同比下降0.6%，其中可选消费依然偏弱。限额以上消费中，补贴类商品（汽车、家电、家具、建材、通讯器材类）和金银珠宝类降幅明显，反映前期政策对于需求有所透支以及居民购买力的制约。但结合服务零售销售额来看，居民消费力并非出现明显恶化。1-5月服务零售额累计同比增长5.4%，高于去年同期5.2%，表明当前侧重商品零售的社会消费品零售总额不能反映消费全貌。统计局在5月消费数据公布的同时，首次公布了1-5月“社会消费商品和服务零售总额”累计同比增长2.8%，或暗示着后续消费刺激思路发生变化。

　　2026年政府工作报告中提及“实施服务消费提质惠民行动，打造一批带动面广、显示度高的消费新场景，加快培育消费新增长点”，另设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式，支持扩大内需。下半年重点关注消费体质升级相关政策出台。

　　图 2.9：社会消费品零售总额累计同比（%）

　　资料来源：wind，一德期货宏观战略部

　　图 2.10：限额以上主要消费品当月增速（%）

　　资料来源：wind，一德期货宏观战略部

　　图 2.11：消费意愿和消费信心指数（%）

　　资料来源：wind，一德期货宏观战略部

　　图 2.12：城镇调查失业率（%）

　　资料来源：wind，一德期货宏观战略部

　　2.3 地缘扰动部分地区出口整体延续强势

　　得益于海外制造业补库、AI投资火热和中美关系阶段性缓和，上半年出口维持强劲增长。2026年1-5月，我国出口累计同比增长15.5%，较去年全年的5.5%明显回升。伴随出口产品结构的转型升级，高技术产品和机电产品已成为我国出口最主要拉动力量。2026年5月，高新技术产品出口金额同比增速录得51%，其中集成电路、自动数据处理设备出口金额同比分别录得111%和66%，机电产品出口金额同比增长27%，劳动密集型产品出口金额同比跌幅收敛至-0.2%。

　　值得注意的是，在地缘僵局未破情况下持续高位运行的油价对于外需压力正在逐渐显现，而下半年美欧等国对华政策的转向可能再度扰动出口节奏，后续出口不确定性仍存。此前，我们在二季报《破雾穿云见浩歌》中曾提到，中东冲突对于我国出口影响主要通过运输成本和时效、外需走弱和订单推迟压力、能源和原材料涨价挤压下游利润、订单转移与新能源出口等途径传导。二季度得益于各国石油储备的“缓冲”和AI叙事的延续，能源供给收缩对于出口的影响并不明显。但结合5月我国制造业PMI新出口订单分项回落至50以下以及5月对欧盟出口增速放缓来看，局部的出口拖累已出现苗头。展望下半年，出口整体或维持较强韧性，AI产业链相关产品与能源转型类产品对整体出口形成较强支撑。考虑欧盟等工业生产受到冲击，中游产品出口存在压力。此外，考虑5月末欧美拟强化对华贸易壁垒引发市场关注，后续若关税政策有变则可能再度引发抢出口预期，扰动年内出口节奏。中性预估，全年出口同比增速有望维持10%左右高增速。

　　图 2.13：进出口同比增速和贸易顺差（%，亿美元）

　　资料来源：wind，一德期货宏观战略部

融资杠杆平台

　　图 2.14：出口同比和全球制造业PMI（%）

　　资料来源：wind，一德期货宏观战略部

　　图 2.15：对主要贸易伙伴出口当月同比（%）

　　资料来源：wind，一德期货宏观战略部

　　图 2.16：主要出口商品当月同比增速（%）

　　资料来源：wind，一德期货宏观战略部

　　2.4 PPI同比冲高回落 CPI读数维持低位

　　2026年上半年，受美以伊冲突影响，国际油价快速上涨并带动PPI同比于3月转正。截至5月，PPI同比读数攀升至3.9%。分项数据显示，油价上涨不但快速推升石油开采、燃料加工等上游行业出厂价，并沿石化链（化工原料、化纤、塑料、橡胶等）逐级向下传导推高中间品价格。同时，基于能源替代逻辑，煤炭和电力价格抬升，拉高物流运输成本，形成全行业成本压力。尽管4-5月中国原油进口放缓和美国出口增加一定程度上缓和了国际油价的紧张，但考虑冲突期间中东地区部分石油基础设施的受损和二季度石油进口战略储备的消耗，下半年油价大概率维持高位运行。考虑去年基数效应，6-7月PPI同比或进一步攀升至4.5%-5%左右，达到年内高点。但值得注意的是，在国内需弱修复阶段，生产成本的快速上升会加剧下游竞争，PPI向CPI传导受阻，生产资料和生活资料的剪刀差将扩大。

　　2026年前5个月，CPI同比在食品和非食品价格走势背离情况下维持1%左右的低位运行。剔除食品和能源价格的核心CPI同比增速上行至1.1%。尽管CPI和核心CPI同比走势强于历史同期，但结构显示，CPI上涨主要动能来自于假期出行相关的集中释放和交通工具用能源拉动，居住和生活用品等需求依然疲弱。考虑交通工具用能源在CPI中权重约2.7%，以及国内成品油价格调控机制弱化能源冲击，年内油价对于CPI影响可控。下半年核心CPI面临高基数影响，叠加终端弱需求，核心CPI同比或延续低位运行，猪价上行空间有限情况下，CPI同比预计维持1.5%以下运行。

　　图 2.17：PPI同比及布伦特油价同比（%）

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　　图 2.18：非食品CPI-PPI同比（%）

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　　图 2.19：CPI同比及分项同比（%）

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　　图 2.20：CPI环比分项（%）

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　　03、政策研判

　　克制稳重行而有度积极基调仍将延续

　　3.1 增量政策必要性不强关注准财政工具投放

　　2026年下半年，尽管内需增长压力和外部不确定性依然存在，但增量政策推出的必要性不强。原因包括以下几个方面：一是内需的偏弱呈现结构性特征，居民资产负债表修复较慢和地产链低迷是增长的主要拖累，但并非总需求全面崩塌，大规模增量刺激无法解决结构性矛盾，反而推高债务和固化旧增长模式。二是得益于AI产业链和能源转型类产品拉动，出口仍将维持高增速，并带动部分制造业投资增长，存量政策的加速落地对于投资端的支撑会逐渐显现，内需韧性可能被市场低估。三是国内资本市场预期并不悲观，得益于产业链完善、科技转型和金融投资安全性，无论权益市场还是债券市场对于外资吸引力都在增加，6月商务部、发改委、财政部联合印发《利用外资固稳促优行动方案》，加码吸引外资，其中市场准入扩大聚焦服务业、金融业、医药产业，未来外资机构可以更深参与中国金融市场。

　　2026年政府工作报告中将GDP增长目标设为4.5%-5%，低于2025年5%左右的经济增长目标，但赤字率水平、新增专项债规模、超长期特别国债额度（扣除注资商业银行额度）均持平于2025年。由此估算，2026年广义赤字率约为8.1%，基本持平2025年水平。另外，考虑尚未推出的8000亿新型政策性金融工具较2025年加量3000亿元，2026年财政力度不减情况下达成4.5%-5%的温和经济增长目标达成难度不大。鉴于外需的稳定和内需的韧性，年内大规模增量政策推出的必要性不强，货币和财政政策均将保持克制，预计下半年政策将继续聚焦科技创新、产业升级和“六张网”建设。4-5月政策性金融工具已经提前筹备，三季度投放概率较大，但投放时点难以预测。

　　图 3.1：居民和企业贷款同比累计增加值（亿元）

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　　图 3.2：广义赤字率（%）

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　　图 3.3：预估2026年广义财政赤字规模（亿元）

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　　图 3.4：中国银行代客结售汇差额（亿美元）

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　　3.2 货币框架改革深化重心转向结构性工具

　　2026年年初，配合财政政策，央行开展结构性利率调降和再贷款操作，通过结构性工具优化与成本压降，支撑经济回升与物价企稳。得益于结汇资金流入和公开市场工具大量投放，资金面较为宽松。4月中旬，银行间隔夜回购利率一度下行至1.2%，低于政策利率20BP，随后央行开始减少公开市场逆回购投放，并通过MLF和买断式逆回购回笼过剩流动性防范资金空转风险，资金利率开始回升。5月上旬发布的货币政策第一季度执行报告重申了适度宽松的货币政策立场，但鉴于供给冲击和输入性通胀压力，报告中删除了“降准降息”，并强调“增强政策前瞻性灵活性针对性”，一度引发市场对于流动性担忧。5月下旬MLF再度增量续作和公开市场逆回购投放加量打消了市场的顾虑。6月陆家嘴论坛上，央行行长表示收紧利率走廊、推出隔夜回购工具、优化公开市场临时隔夜正、逆回购操作机制，完善短期利率调控机制，实现资金价格区间管理。这意味着货币政策调控框架从数量型为主向价格型为主转型再进一步，未来央行对于短期利率的把控更强，有利于降低银行间利率波动。

　　2026年全年的宏观政策基调已明确为“适度宽松”的货币政策与“更加积极”的财政政策相配合。这一组合旨在为“十五五”开局创造稳定的宏观环境，通过政策协同，为经济动能的“优化再平衡”提供时间和空间。下半年，在存量财政资金提速投放和政策性工具有序推出背景下，货币政策将延续适度宽松、总量克制的基调，出台全面降准或降息的概率较小，通过OMO、MLF和买断式操作对冲政府债券发行压力。政策发力重心全面转向结构性工具，扩容科创、设备更新、消费、绿色领域再贷款，配套地产定向信贷政策保交楼、支持城中村改造，引导信贷资源流向高端制造、刚需消费与实体小微，依靠贴息、利率传导机制压降实体经济融资成本，严防资金空转脱实向虚。考虑目前商业银行净息差处于历史低位，压降压力较大，经济未出现失速情形下（出口走弱、商品房销售深度下滑、就业压力显著抬升等）调降LPR概率较低。

　　图 3.5：公开市场流动性投放（亿元）

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　　图 3.6：DR001和DR007加权利率（%）

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　　图 3.7：商业银行净息差（%）

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　　图 3.8：LPR报价利率（%）

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　　04、国债市场

　　长路向暖短期有羁波段操作徐徐图之

　　4.1 上半年多重利好共振流动性驱动特征明显

　　2026年上半年，国债期货经历了从震荡筑底到单边慢牛的行情，十年国债收益率主要波动区间在1.70%-1.89%。市场的主要驱动来自于流动性、经济基本面和机构行为等多个方面。分阶段看，上半年的行情可以划分几个阶段。1月上旬，政府债集中发行担忧和经济“开门红”预期推动10年国债收益率进一步上行挑战2025年高点1.9%，30年国债收益率突破2025年高点，权益和商品市场走强压制国债期货反弹。1月中旬到2月末，债券供给担忧有所缓解，叠加风险偏好压制减弱，配置动力有所增强，1月央行净买入国债1000亿元消息落地后，市场情绪一度升温，国债期货做多动力明显增强。3月初到5月末，美伊冲突加剧，债市先后在避险情绪升温、通胀预期抬升、通胀预期减弱、银行间流动性充裕的驱动下，国债期货走出V型反转行情。6月以来，银行间资金利率上行，叠加美联储年内加息预期升温，但流动性预期乐观，国债期货高位震荡。

　　结合权益市场和期限利差来看，上半年流动性对于股票和债券市场驱动明显。中债国债收益率曲线整体呈现“牛陡”变化，在4月DR001下跌至1.2%之时，短债收益率率先创下年内新低，随后带动中端、长端利率下行至年内新低。4月经济基本面走弱，银行配置资金悄然入场，随后基金交易盘“接棒”。叠加3月中东局势反复，在景气度和流动性双重驱动下的科技股脱颖而出，形成科技股和国债的共振上涨行情。简言之，2026年上半年的债牛是在“流动性驱动”与“资产荒”背景下，由预期差修复所主导的行情。这为下半年市场向“基本面交易和赔率空间博弈”的震荡格局转换奠定了基础。

　　图 4.1：10年国债收益率（%）与沪深300指数（点）

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　　图 4.2：期限利差（BP）与国债收益率（%）

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　　4.2 超长债供需格局有变配置节奏有所放缓

　　在内需弱修复和资金价格区间管理的背景下，短债利率维持窄幅震荡已经成为市场共识，博弈空间相对有限，市场的关注点和分歧在于长端和超长端债券。2026年上半年政府债整体发行较慢，超长债供给节奏平稳，单月投放压力有限。需求端保险、银行两大长久期配置盘资金充裕、配债意愿较强，叠加理财与摊余债基持续增量承接，超长债供需格局偏紧，发行对长端利率估值扰动整体可控，期限利差小幅收敛。考虑下半年政府债发行加快且超长债集中发行，7-10月特别国债发行额度达7500亿元，占全年58%，超长债供给放量将考验需求端承接力度。

　　上半年新增信贷持续少增，同时结汇盘带来大量沉淀存款，商业银行存贷差大幅走阔，“资产荒”推动银行二级市场主动配债扩表。展望下半年，居民还贷延续、理财分流存款、外汇顺差边际回落等因素将削弱银行负债端宽松程度。叠加三季度超长期特别国债和长期国债集中发行，银行一级市场被动承接也将影响二级市场主动配债的意愿。因此，尽管信贷需求偏弱的格局并没有发生变化，债券仍是长期补资产缺口的核心工具，但受制于阶段性“资产荒”的弱化，下半年银行配置力度边际减弱。

　　保险机构同样面临配置节奏放缓的情况。得益于年初保费集中流入和高息存款集中到期，险资主动增持超长债，二季度险资在二级市场继续扫货长期限地方债，少量增持超长国债，持仓平均久期明显拉长。考虑保险机构的资负久期缺口压力得到缓解，分红险占比持续提升（新增负债久期9-10年），下半年拉长久期的迫切性将降低。另外，政策持续推动险资“长钱”入市，在OCI账户中增配高股息股票可以缓解资负期限错配问题，并且不会因股价涨跌造成公司利润大幅波动。由此来看，下半年超长债对于险资吸引力下降，或等待超长债收益率触及心理阈值才分批增配，四季度供给回落后或迎来年末补配窗口。

　　图 4.3：政府债发行进度（%）

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　　图 4.4：超长期特别国债发行安排（亿元）

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　　图 4.5：大型商业银行存贷款同比增速（%）

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　　图 4.6：A股指数股息率与10年国债收益率（%）

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　　4.3 震荡不改慢牛格局期限利差维持高位

　　当前我国已经形成了“7天逆回购利率-资金利率-长债收益率-贷款利率-存款利率”的市场化利率传导机制。从2025年债市表现来看，2025年10年国债收益率和政策利率的利差多数时间在10BP-40BP之间，但由于2025年初市场抢跑降息严重压低利差，我们重点关注5月OMO降息至1.4%后的利差表现。表征银行间流动性的资金利率DR007和DR001分别围绕政策利率和政策利率下方10BP附近运行，10年国债收益率在1.65%-1.85%区间波动，中枢基本对应政策利率+25BP-45BP的水平。2026年6月陆家嘴金融论坛上央行表示收紧利率走廊并推出隔夜回购工具，意图完善短期利率调控机制，实现资金价格区间管理，后续DR001和DR007或继续围绕政策利率窄幅平稳波动，为长端利率运行留有足够的持有收益空间。政策利率维持不变假设下，维持10年国债收益率1.65%-1.85%的区间波动预判。但值得注意的是，由于下半年超长债供需格局较上半年扭转，超长端的期限利差30年-10年或维持高位震荡。

　　展望下半年，国债期货或呈现区间震荡走势，10年期国债收益率核心震荡区间1.70%-1.85%，中枢1.75%，整体波动空间受限，长端配置支撑稳固，但短期约束较多。三季度政府债集中供给压制债市，利率波动区间拓宽至 1.70%-1.90%，资金宽松边际收敛、银行主动配置意愿降低、险资配置阈值等因素限制利率持续下行，高位存在抛压。四季度发行压力回落，财政投放释放流动性，叠加银行保险年末补配，利率中枢下移，低点有望触及1.65%。总的来看，年内基本面偏弱、资产荒底层逻辑未破，利率大幅上行有配置资金托底，但资金利率约束、阶段性供给扰动、机构行为约束压缩做多弹性，建议操作上以区间逆向、谨慎做多为主。

　　图 4.7：7天期逆回购利率和银行间资金利率（%）